民生证券发布投资研究报告，评级: 推荐。

贵州茅台(600519)

一、事件概述

贵州茅台公布2019年年报，报告期内公司实现营业总收入888.54亿元，同比+15.10%；实现营业收入854.30亿元，同比+16.01%；实现归属上市公司净利润412.06亿元，同比+17.05%，折合EPS32.80元。拟每10股派发现金红利170.25元（含税）。

二、分析与判断

19年茅台酒及系列酒业务均实现稳健高质量增长，判断茅台酒经销商大幅调整动作于19Q4基本结束

2019年，公司实现营业总收入888.54亿元，同比+15.10%；实现营业收入854.30亿元，同比+16.01%。酒类业务实现853.45亿元，同比+16.01%。其中，茅台酒实现收入758.02亿元，同比+15.75%；系列酒实现收入95.42亿元，同比+18.14%，仍然保持高质量的快速增长。实现归属上市公司净利润412.06亿元，同比+17.05%，略高于收入增速，分拆原因主要是毛利率提升叠加税金/收入比重下降有效对冲了费用率的小幅提升，同时营业外收支净额以及所得税率同比也有一定的贡献。

按渠道来看，2019年直销实现收入72.49亿元，同比+65.65%；销售量2651.84吨，同比+11.81%。批发代理渠道为780.96亿元，同比+12.87%；销售量61993.46吨，同比+3.55%。

经销商数量来看，报告期末公司有经销商2482个，全年净减少620家，其中系列酒经销商减少503家，茅台酒经销商减少117家。按照三季报披露情况来看，19Q4茅台酒经销商仅减少16家，环比19年前三季度大幅降速，可以判断茅台酒经销商的大幅调整动作已基本结束。

系列酒提结构推动毛利率提升，销售费用率于19Q4显著走高

毛利率角度看来，公司酒类业务毛利率为91.37%，同比提升0.12ppt，主要来自于系列酒的贡献。茅台酒毛利率为93.78%，同比提升0.04ppt，保持基本稳定；而系列酒毛利率72.20%，提升1.15ppt，代表系列酒产品结构提升进行仍在持续，公司在系列酒业务层面的“控量提质”方针得到较好贯彻。

期间费用率角度来看，期间整体费用率为11.12%，同比+0.37ppt，销售费用率的提升是主要原因。销售费用率为3.84%，同比+0.35ppt，且19Q4增长较多，预计是配合直营及集团销售放量带来的广告宣传及市场拓展费用增加较多所致。管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为7.22%/0.06%/0.01%，分别同比-0.01ppt/+0.03ppt/+0.01ppt，对整体费用率变化影响微弱。

报告期末预收账款137.40亿元，同比/环比分别+1.64/24.85亿元，环比改善明显。主要是2019年春节过年较早，因此渠道12月开启执行2020年计划，经销商为迎接春节提前备货打款节奏前移。同时，19Q4经销商大幅调整动作基本结束，因此回款力度有所提升。

销售商品、提供劳务收到的现金及经营活动产生的现金流量净额分别为949.80亿元/452.11亿元，分别同比+12.71%/9.24%。