中信证券发布投资研究报告，评级: 买入。

开润股份(300577)

公司 2019 年业绩表现符合预期，未来随着新渠道的扩张，以及自有产能扩建和新品类的拓展，公司业绩长期基本面向好。受海外疫情加重影响，我们下调公司2020-22 年 EPS 预测至 1.07/1.74/2.36 元（原预测为 1.34/1.83/2.41 元），现价对应 2020-22 年 PE26.6/16.3/12.0 倍，维持“买入”评级。

收入利润增长符合预期。2019 年公司实现收入 26.95 亿元/+31.6%，主营业务收入26.06 亿元/+36.6%，毛利率达 27.8%，同比提升 1.6pcts，主要系：1）公司逐渐拓宽 C 端价格带（单价从 200 到 2700 元）；2）新拓展客户耐克毛利率较高。销售/管理/研发费用率为 9.6%/7.6%/2.9%，同比分别变化+0.3/+1.0/+0.4pct，管理费用率提升较多主要系收购印尼工厂以及自身规模扩大，管理人员增加（由 2018 年的 254人提升至 872 人）带来的员工薪酬上涨。 2019 年实现归母净利润 2.26 亿元/+30.1%，净利率为 8.39%，实现扣非归母净利润 2.09 亿元/+36.5%。

C 端业务：产品迭代创新，不断拓展渠道。2019 年公司产品不断迭代创新，推出曼哈顿轻盈都市系列旅行箱及背包、仅有 1.7kg 的高科技凯芙拉材质超轻旅行箱、snapshooter 都市双肩包等产品。公司自有品牌积极拓展多元化渠道，除了与小米渠道的深度合作，还积极拓展传统电商、垂直平台、社交电商等线上渠道，布局团购、KA、百货等线下渠道，开拓跨境电商、海外分销商等海外渠道。2019 年 C 端子公司润米（主要负责 90 分品牌）实现收入 10.48 亿元/+18.8%，实现净利润 0.54 亿元/+20.3%，子公司硕米（主要负责稚行品牌）实现收入 0.66 亿元/+50.7%，实现净利润-0.08 亿元。

B 端业务：产能扩充前景可期。公司于 2019 年 2 月份收购印尼工厂成为耐克包袋类产品核心供应商之一，切入一线运动包袋领域。2019 年底成功发行 2.23 亿元可转债用于软包项目产能扩建，建成后将新增 1,165 万件软包产能。2020 年 4 月 11日，公司发布定增预案，拟非公开发行不超过 4348.3 万股募资不超过 6.95 亿元。募集资金将用于印尼工厂扩建（2.93 亿元）、滁州女包项目（1.52 亿元）、开润信息化建设项目（0.50 亿元）以及补充流动资金（2.00 亿元）。预计印尼项目建成后，将新增箱包产能 1,848 万件，女包项目建成将新增女包产能 248 万件。随着产能的逐渐扩张，公司在提升 B 端业务收入规模的同时，拓展更多的品类，提升盈利能力和抗风险能力。

2020 展望：疫情影响，短期业绩承压。受新冠疫情影响，公司 2020Q1 业绩表现承压，收入预期为 5.09~6.89 亿元/-15%~+15%，归母净利润预期为 0.32~0.45 亿元/-30%~0%。虽然增长放缓，仍属情理之中，同期表现已好于多数可选消费公司。我们认为 Q1 受影响较大的主要是 C 端业务，伴随国内疫情的好转，C 端业务有望逐渐回暖。但 3 月底以来国外疫情情况的恶化，而公司 B 端客户多为国际知名品牌（耐克、迪卡侬、惠普等），受影响较大，Q2 收入或有一定压力（2019 年海外收入占比达 39.16%）。下半年业绩有望逐步恢复正常增长，全年收入预计仍将保持增长。