中国银河证券发布投资研究报告，评级: 推荐。

1．事件

贵州茅台发布2019年三季报。2019前三季度公司实现营业总收入635.09亿元，同比增长15.53%，营业收入609.35亿元，同比增长16.64%；实现归母净利润304.55亿元，同比增长23.13%，扣非归母净利润305.34亿元，同比增长22.48%。

2．我们的分析与判断

（一）Q3单季收入14%，利润增速17%

公司三季度单季收入增速较二季度略升，净利润增速环比继续回落。从单季度数据来看，2019一至三季公司营业总收入分别为224.81、186.92、223.36亿元，同比增速分别为22.21、10.89、13.81%；营业收入分别为216.44、178.44、214.47亿元，同比增速分别为23.92、12.01、13.81%；归母净利润分别为112.21、87.30、105.04亿元，同比增速分别为31.91、20.29、17.11%；扣非归母净利润分别为113.02、87.30、105.03亿元，同比增速分别为32.79、18.39、16.12%。公司总体增长仍然稳健，利润增速高于收入增速较多。

2019前三季度茅台酒、系列酒分别实现收入538.32、70.38亿元，同比增速分别为16.36、18.61%。从2019单季度增速表现来看，茅台酒在一季度实现高增长之后，二三季度较为平稳，维持在12%左右；系列酒二季度较弱，一、三季度表现更强，均超20%。

（二）预收账款同比微增，打款政策改变现金流

公司预收账款同比仍然实现小幅增长。19Q3公司预收账款余额为112.55亿元，环比Q2减少10.02亿元，同比增长0.79%，在二季度结束连续6个季度的同比负增长的基础上，实现了小幅增长。公司Q3收到销售回款228.39亿元，经营性现金流量净额为32.28亿元，经营性现金流量净额/净利润的比例从19Q2的246.72%回落至19Q3的28.79%，去年Q3该比例为108.67%。

打款政策调整对预收账款和现金流指标产生影响。根据酒说相关资料，公司6月中旬通知要求经销商在6月30日之前完成茅台酒53度（带杯装）三、四季度一并打款，取消原定的三季度打款计划。因此公司Q2-Q3预收账款和现金流的变化在预期之内。

（三）毛利率和净利率提升

公司毛利率和净利率在高基数上继续稳步提升，盈利能力较强。2019前三季度公司毛利率为91.49%，同比提升0.37PCT，推测与公司增加高单价非标酒投放有关。2019前三季度公司销售费率4.29%，同比下降1.16PCT，说明公司营销投放有所收敛，考虑到下半年直营份额会有所增加，预计将伴随营销资源投放，全年销售费率将维持稳定；管理+研发费率6.79%，同比下降0.25PCT，管理效率进一步提升。毛利率的提升和期间费率的下降带动公司净利率同比提升2.33PCT至53.19%。

（四）三季度直营放量明显，直营占比环比明显提升

从2019前三季度看，直营占比低于去年平均水平，主要来自于上半年影响。2019年上半年公司直营销售额占比为4.06%，低于2018年上半年的7.72%；2019前三季度，公司直营销售占比为5.10%，低于2018前三季度的7.41%；2018年全年直营销售额占比为5.95%。