（报告出品方/作者：光大证券，姜浩）

核心观点：

大宗造纸：目前大宗造纸板块已经进入到了基本面和估值的双底部，今年国内净出口形势较 2021年已经出现显著改善，当下核心的矛盾点在于内需不足，我们认为一旦国家稳增长政策对 宏观经济起到提振作用，国内大宗造纸板块有望迎来戴维斯双击。

特种纸：我们认为今年1Q是国内特种纸板块的至暗时刻，同时亦认为上半年是布局特种纸头部 企业的黄金时间窗口，预计2Q/3Q/4Q三个季度的业绩将随着提价落地以及后续浆价回落，而呈 现逐季环比上行的态势。此外，2023年，特种纸头部企业将开始释放自备浆产能，中长期发展 前景更为确定。

家居：上半年受地产销售疲软及疫情影响，经营情况受到拖累，我们预计随着疫情缓解以及各 地出台地产放松政策之后，家居板块在下半年将迎来有效复苏，从当前估值情况看，家居板块 估值水平已经处于过去10年的底部，目前正是布局的绝佳时机。与此同时，鉴于人民币对美元 汇率走低，我们看好受益于美元升值的家居企业。

一、行业上半年概述

1.1、上半年各细分子板块表现

2022年初至今，大宗造纸/特种纸板块涨跌幅分别为： -11.6%/-21.6% 定制家居/成品家居板块涨跌幅分别为：-16.2%/ -22.5% 包装印刷板块涨幅为：-29.0%

1.2、各细分子板块内主流公司表现

2022年以来，除太阳纸业之外，其余主流公司在二级市场均录得负收 益； 特种纸板块：两大头部公司五洲特纸、仙鹤股份因2021年股价涨幅较大，在2022年 一季度业绩下滑的背景下，迎来了业绩和估值双杀； 个护板块：因行业竞争加剧，成本上升，业绩下滑，股价大幅下跌。

二、造纸板块观点

2.1、上游木浆基本面综述

木浆价格：阔叶浆价格已经超过2017年供给侧改革的高点。木浆供求关系偏紧， 2022年4月，欧洲港口的木浆库存为101.4万吨，低于历史均值128万吨，显示欧洲木浆库存供应偏 紧； 2022年4月，国内港口木浆库存为178.5万吨，略低于2019年以来的月度均值186.8万吨；自2021年6月，国内阔叶浆进口量持续同比减少，意味着后期国内港口木浆库存的前景不容乐观（报告来源：未来智库）

浆价预计将于下半年回落，但幅度有限。虽然我们承认目前全球木浆供应偏紧，但我们不认为浆价仍有大幅上涨的空间，我们预计随着后续阔叶浆新增供给投产，浆价大概率将保持高位震荡的走 势；根据PPPC，2021年中国在全球商品浆市场占据31%的市场份额，中国大宗造纸景气度决定浆价走势；目前国内阔叶浆价已超过2017年，但中国大宗造纸景 气度远不及2017年；2022年9月，智利Arauco MAPA项目（156万吨漂桉浆）将投产，UPM乌拉圭新浆厂210万吨阔叶浆将于2023年一季度投产，新增供给将缓解木浆供应紧张 局面；从巴西金鱼（Suzano）单季度毛利率看，1Q22其盈利能力已超过2017-2018年，阔叶浆生产企业的盈利丰厚。