华泰证券发布投资研究报告，评级: 增持。

长城汽车(601633)

受疫情冲击， 1Q20 归母净利润出现亏损

长城汽车 4 月 24 日发布了其 2019 年报和 2020 年 1 季报。2019 年收入 962亿元，同比-3.04%， 归母净利润 45 亿元， 同比-13.64%。 2019 年业绩表现低于预期。 1Q20 收入 124 亿元， 同比-45.13%， 归母净利润亏损 6.5 亿元。整体而言，公司业绩表现较弱。其业绩表现较弱的主要原因是 1Q20 新冠疫情冲击导致汽车需求疲软， 公司 1Q20 销量也出现较大幅度下滑。我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.50/0.68/0.79 元， 维持“增持”评级。

1Q20 公司销量同比大幅下滑

1Q20 公司销量 15 万辆， 同比-47.04%， 其中 SUV 品类销量 11.6 万辆，同比-50.1%， MPV 品类销量 3.1 万辆， 同比-15.33%。分品牌来看，哈弗品牌销量 10.6 万辆， 同比-48.45%， WEY 品牌销量 9,901 辆， 同比-62.8%，欧拉品牌销量 2,703 辆， 同比-80.82%。公司 2020 年销量目标 102 万辆，同比-3.8%。尽管 1Q20 销量大幅下滑， 展望全年，我们认为公司销量目标较为合理，随着新冠疫情影响逐渐消散，公司的销量也将恢复。

销量下滑叠加成本上升，拖累 1Q20 利润

在销量大幅下滑的背景下，公司 1Q20 成本上升显著， 拖累公司利润表现。1Q20 公司毛利率 9.5%（4Q19： 17.9%），销售费用率 3.5%（4Q19： 4.6%），管理费用率 3.5%（4Q19： 2.0%），研发费用率 4.9%（4Q19： 3.7%），期间费用率合计达到 12.0%（4Q19： 10.3%）。 同时，由于汇兑损失导致财务费用增加至 4.8 亿元。 因销量下滑和成本提升，公司 1Q20 归母净利润亏损 6.5 亿元， 归母净利率-5.2%。 我们认为，随着销量企稳回升，公司的

盈利能力也将大幅改善。

2020-2021 年公司新产品平台将完成切换根据公司年报披露， 长城汽车在 2020 年启动新产品平台的切换， 此次新平台推出将覆盖传统燃油车、插混电动车、纯电动车等多种动力模式，实现动力系统的柔性设计，通过引入新平台，提高零部件通用率，模块化率，进一步降低成本。 我们认为 2021 年公司新平台切换完毕， 预计将迎来新车型投放的大年， 推动公司利润大幅增长。

维持“增持”评级

考虑到新冠疫情的影响，我们下调销量和毛利率预期， 并将 2020/2021 年归母净利润预测下调 17%/11%至 45.5/62.3 亿元。 考虑到公司 2020 年业绩面临压力， 且其新平台车型投放有限， 我们基于 2020 年 17-18x PE 估值（2020 年可比公司 Wind 一致预期的 PE 估值为 30.0x）， 给予公司目标价 8.50~9.00 元（前次为 9.60~10.20 元）。

风险提示： 汽车需求低预期； 市场竞争加剧； 新车型推出进度低于预期

点击下载海豚股票APP，智能盯盘终身免费体验