中信证券发布投资研究报告，评级: 买入。

桃李面包(603866)

核心观点

2020Q1 疫情背景下公司业绩大超预期，充分彰显龙头优势，加速份额抢占。长期看，疫情推动公司更快走出调整周期，锻炼激励优质团队，在烘焙行业景气背景下，有望持续提升市场份额，实现稳健成长。维持“买入”评级。

2019 年：短期调整，蓄力长远。2019 年公司收入/净利润同增 16.8%/6.4%，其中Q4同增 16.3%/0.5%，其中 2019 年公司吨价同降1.6%，主要系公司主动增加促销投入，同时加速主食类面包布局。从盈利看，2019Q4 公司毛利率同降 1.1PCTs，主要系武汉工厂投产以及促销增加所致；销售费用率同增 0.8 PCT，主要系新市场拓展以及竞争加剧所致。整体而言，2019Q4 公司表现延续了Q3 的调整趋势，我们理解调整的原因系：①扩，公司对华南&华东两大核心区域持续投入；②守，行业竞争加剧背景下，公司主动出击加大费用投入。我们认为，Q4 主动调整是在为 2020 年蓄力，2019 年业绩快报公布后，我们判断这些投入将推动2020 年公司业绩逐步改善。

2020 年：疫情下业绩大超预期。2020Q1 公司实现收入 13.23 亿元、同增 15.8%，净利润 1.94 亿元、同增 60.5%，表现超预期。收入端，公司在工厂员工有限&短保无库存的情况下，仍然实现 15.8%增长、表现略超预期。净利润端，弹性释放、大超预期，主要原因包括：1. 2020Q1 毛利率同比提升 3.9PCTs 至 43.2%，原因有三：①疫情下公司产能利用率提升，②产品退货率降低，③促销折扣力度减少。2.销售费用率同降 2.3PCTs 至 20.7%，主要系终端堆头投放减少、促销人员成本下降、物流费用降低所致。同时疫情期间国家给与企业社保减免、高速公路优惠，均对公司业绩有所帮助。

疫情充分彰显公司优势，全年业绩确定性高。疫情下短保作为必选消费相对受益，KA 渠道需求暴增能够补充传统渠道关闭的影响，整体需求增长。但公司也面临供给挑战：一方面，短保没有库存储备；另一方面，尽管公司复工复产很快，但疫情下生产人员有限，返工&隔离检验等均有限制。在此背景下，公司仍然实现了 15.8%收入增长，充分体现公司综合调配和管理能力：①公司全国化产能布局优势充分发挥，中保质期产品多地调配补充薄弱区域；②公司拥有众多海外进口的自动化大设备，通过精简 SKU、提升产能利用率实现了供应匹配。我们在 2 月 24 日发布的《桃李面包（603866）深度分析报告—制霸短保，空间广阔，不惧来者》中判断，疫情充分检验公司能力，疫情期间优秀表现带动公司提前走出之前的调整周期，无论是新区域拓展的主动性还是成熟市场的防守比之前都更加坚实。展望全年，料未来公司会坚定把握机会，加速市场份额抢夺和地位巩固，Q2 关注学校等特通渠道恢复时点，Q3-Q4 低基数下表现可期。