国金证券发布投资研究报告，评级: 买入。

欧派家居(603833)

业绩简评

8月27日公司披露中报，上半年分别实现营收/归母净利润55.1亿元/6.33亿元，同比分别增长13.72%/15.04%，全面摊薄EPS1.51元，符合预期。

经营分析

盈利能力实现逐季提升，现金流大幅改善。上半年，公司衣柜业务毛利率同比提升2.5pct，带动综合毛利率同比提升0.39pct达到37.62%。分季度看，Q1/Q2毛利率分别为34.22%/39.88%，同比分别提升0.31pct/0.5pct。一二季度费用率水平基本与去年同期相当，毛利率的小幅提升促使净利润率也呈现逐季提升态势。去年上半年，公司经营性现金流为5.44亿元，同比下降11.55%，但今年上半年出现明显好转，同比增长86.57%。

总门店数同比增长并不快，零售端实现高个位数平稳增长。上半年，公司总门店数7018家（不包括整装门店），同比增长10.69%，而相比去年末门店仅增长4.62%。公司借助“集团+服务商”的模式优势推进工程渠道发展，截至6月已实现与47家百强地产企业达成战略合作。同时，公司借助橱柜工程业务的先发优势，目前正逐步开拓衣柜、木门等品类的工程项目，上半年衣柜和木门工程收入也实现快速增长。公司半年度全品类工程业务收入为9.29亿元，同比增长54%。剔除工程收入上半年零售收入为44.87亿元，同比增长8.2%。其中，直营渠道增长7.57%，经销渠道增长9.08%。

衣柜业务表现优良，木门具备加速开店潜质。1）橱柜：公司以15800套餐作为引流利器，旧厨改造、电商、社区、社群、零售工程、家装整装全渠道发力。橱柜实现收入26.04亿元，同比增长3.37%；2）衣柜：上半年以“多接单，做单值”为发展主线，借助多层次套餐策略实现订单增长。半年度衣柜业务收入增长超过20%，且总门店数同比增长11.17%，预计同店有小幅增长。同时，衣柜业务也开始深入推进精装房拎包入住计划，未来工程业务渠道具备放量可能；3）木门和卫浴：两项业务收入均实现40%以上收入增长。其中，公司通过“全屋引流套餐—主推套餐—品质套餐”全方位套餐矩阵，实现量价齐升拉动木门收入增长。目前来看，公司木门经销商平均开店数仅0.94家，低于其他业务开店数量，后续具备加速开店潜质。

盈利预测与投资建议

公司增长以稳为主，衣柜、木门工程渠道具备放量可能。我们预测公司2019-2021年完全摊薄后EPS分别为4.47/5.38/6.55元（三年CAGR20.51%），对应PE分别为26/21/18倍，维持公司“买入”评级。

风险因素

工程渠道拓展不及预期风险；同店大幅下滑风险；限售股解禁风险。

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